（报告出品方/作者：德邦证券，郑澄怀）
1.老牌国资酒店，修炼内功静待回暖释放业绩弹性
1.1.私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入焕发生机
首旅酒店为国内第三大酒店集团，资产置换+私有化收购深耕酒店业务。公司年于上交所上市，主要聚焦旅游服务、酒店业务；年受让南山公司74%股权新增景区业务；年为了解决同业竞争，与股东首旅集团进行资产置换，置入首旅建国75%、首旅酒店%、欣燕都%股权，同时置出展览业务；年开始外延收购雅客怡家65%股权、受让南苑股份70%股权，并出售神舟国旅51%股权剥离旅行社业务集中资源聚焦酒店业务；年私有化如家酒店巩固在酒店行业地位，酒店规模迅速扩展至家，较年同期增加了家。截至20年底，公司在酒店集团中的市占率达到9.22%，位列第三位，拥有酒店数量家，酒店客房间数间。
私有化如家酒店完善丰富品牌矩阵，奠定第三大酒店集团龙头地位，整合赋能加速扩张。收购如家酒店之前，公司酒店品牌为以首旅建国（第一梯队高端饭店）、首旅京伦（三星级和低端四星级）、首旅南苑为主的中高端酒店以及雅客怡家、欣燕都为主的经济型酒店品牌，酒店数量共家，其中直营酒店32家、特许/管理酒店家。16年先后通过现金购买和发行股份收购如家酒店%股权后，一方面品牌体系丰富全面，补充了主力经济型品牌如家、中端品牌和颐酒店以及如家精选；另一方面酒店规模迅速扩大，新增如家集团酒店数量合计家，其中直营店家、特许/管理店家。收购如家后公司仍然核心发展中高端品牌+轻资产战略，接连推出了如家商旅、和颐至尊、建国璞隐、京伦扉缦和金牌驿居等中高端新品牌，同时针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式“云品牌系列”。
1.2.集团股东赋能优势显著，管理团队融合经验丰富
控股股东首旅集团多元业务赋能酒店板块成长，高管持股激发内部活力。公司控股股东为首旅集团，截至21Q3持股30.3%，实控人为北京市国资委。首旅集团以旅游商贸服务业为核心，产业布局多元化，覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元。文娱战略业务单元以“首寰投资”、“首旅景区”、“康辉旅游”、“华龙公司”、“北京展览馆”为核心，聚合旅游度假目的地及旅行社获客资源。商业战略业务单元以“王府井集团”为重要载体，集聚旗下相关商业零售企业，积极构建现代商业新模式。住宿战略业务单元以“首旅酒店”为载体，打造中国最具影响力的国际化酒店管理集团。餐饮战略业务单元以“全聚德”、“东来顺”等中华百年老字号企业为代表，充分体现传承与创新，全面提升餐饮品牌价值和市场影响力。出行战略业务单元以“首汽集团”为依托，致力打造中国汽车出行服务领军品牌，力争成为中国顶级汽车后市场供应商。此外，公司自年以来实施股权激励激发高管团队热情，以20年高管持股数量、22年3月总股本数量计算，高管直接持股比例为0.53%。
公司收购如家后高管团队深度融合，酒店管理经验+民营基因赋能迎跨越式发展。公司年完成私有化如家集团，9月聘任孙坚先生（原如家酒店集团的董事兼首席执行官）为公司总经理、聘任副总经理李向荣女士兼任公司财务总监（原如家酒店集团首席财务官）、聘任宗翔新先生（原如家总裁、首席运营官）为公司副总经理（已于20年辞职）。高管薪资构成基础薪资（50-85%）+基本福利（0.2%）+年绩效工资（10-15%）+期权式限制性绩效现金奖励（RCA，0—40%）与绩效挂钩。
1.3.直营店打开业绩弹性空间，会员粘性助力恢复优于行业
1.3.1.直营店占比相对较高，RevPAR提升有望放大业绩贡献
疫情前营收维持稳定，酒店业务占比94-96%；酒店业绩占比19年约为90%。自年公司收购如家以来（当年4月并表），公司营业收入规模增长至80亿级别，//年营收分别为84.2/85.4/83.1亿元，其中景区业务占比约为4%-6%。同时，公司归母净利连年增长，//年公司归母净利分别为6.3/8.57/8.85亿元，其中景区业务归母净利润1亿元左右(股权73.8%)。年以后受新冠肺炎疫情影响，公司旗下酒店经营受到较大冲击，仅录得营业收入52.8亿元及归母扣非净利-5.3亿元。21年公司发布业绩快报，实现营收61.5亿元/+16.49%，实现归属于上市公司股东的净利润5,.69万元，同比扭亏；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1,.58万元，明显改善。
公司营业成本、费用表现相对稳定处于行业平均值水平，疫情前净利率稳中有升。考虑到20年酒店集团成本费用口径有所变更，我们用营业成本及费用(不包含财务费用)整体来进行对比。首旅集团疫情前运营成本+费用占比约83-85%，处于行业平均水平，华住集团成本+费用占比最低；净利率方面，随着加盟店占比提升(由17年74%提升至19年81%)，公司净利率由17年的7.8%提升至19年的11.1%，盈利能力逐步优化。
酒店业务中酒店运营收入占酒店业务比重逐年降低，21H1约为75%，截至21Q3年公司直营店数量占比约14%，未来业绩弹性空间或更大。公司在三大酒店集团中直营酒店数量占比更高，20年占比约16%，同年锦江（国内）、华住（国内）直营店数量占比分别约为7.9%、10.2%，同时21H1公司酒店业务中酒店运营收入占比约为75%。公司直营店占比相对更高，后续同店修复下业绩弹性有望更明显（根据我们的测算，假设在酒店运营成本及费用均不变的情况下，RevPAR每提升1%，直营店业绩将有望提升近4%；而加盟店模式可增厚约1%的利润）。
1.3.2.会员体系再升级，消费粘性提升疫后恢复有望优于行业
公司成立如LIFE平台全方位覆盖会员生活提高粘性，截至21H1公司会员人数达1.29亿人，后续回暖有望优于行业。公司不断提升会员体系创新升级，公司将加大新会员卡推进力度，对会员体系进行持续创新升级，打造更有归属感、更有温度、更跨界的会员生活。同时，开展各种大数据的精准会员营销活动，不断提升会员复购率。公司在全面升级会员体系后全新成立了如LIFE俱乐部，围绕提供“吃、住、行、游、娱、购”六大板块服务内容，全方面覆盖消费者生活，酒店会员权益可以与生活平台通用，构建起会员价值生态圈，提升公司会员粘性。公司会员人数由年底的万人提升至21H1的1.29亿人，20年自有渠道间夜数占比达77%，亿级别会员人数以及会员粘性不断提升的支持下，出行复苏后公司酒店恢复程度有望明显优于行业。
2.三年万店成长逐步兑现，开发+激励加持提供助力
2.1.疫情凸显集团优势，供给端尚未修复利好龙头加速抢占市场
在本次新冠肺炎疫情期间，国内三大连锁酒店龙头（锦江、华住、首旅）的品牌效应、规模优势、资金扶持等方面对于业主的支持更强。
1）规模化优势：相较于单体酒店，酒店龙头旗下的酒店品牌能够通过规模化采购优势对酒店建造的周期、造价进行缩短和减少。同时。在遇上疫情等行业隆冬时，酒店龙头能够以强大的资金实力对加盟商进行管理费率减少、抱团租金议价等支持，增强酒店生存能力。
2）庞大会员体系：三大酒店龙头都具有较大的会员数量，如华住会会员超1.5亿人、首旅会员超1.2亿人，庞大的会员体系能够减少酒店对OTA平台的依赖，从而减少销售费用并增强盈利能力。
3）品牌势能：酒店龙头旗下均拥有丰富的品牌矩阵，能够覆盖加盟商从经济型到高端酒店的需求。另一方面，中国消费者正处于品牌化认知升级的阶段，新冠疫情更是加速了消费者对品牌化酒店的需求（更加规范、更加安全、更加卫生），酒店品牌具有较大的知名度则能够为酒店经营进行赋能，更易于加盟商在当地打开市场，改善经营状况。
4）专业化管理金融支持：由酒店公司内部专业化人才制定相应的管理策略能够提升酒店的运营效率，如单体酒店很难以自身通过线上直播等形式进行促销，而连锁酒店，尤其是知名的酒店公司，能够以完善的运营效率进行统一的促销活动，从而提升酒店经营。同时酒店集团均有为业主打造的加盟融资、金融资金等服务，缓解加盟商前期现金流压力。
单体酒店尚未从疫情中完全恢复，酒店集团趁势加速成长抢占市场。疫情导致酒店行业明显出清，根据欧睿咨询数据，21年酒店整体数量仅恢复至19年88%，更多的是单体小酒店的出清。20-21年三大酒店集团加速成长，截至21Q3首旅、锦江（中国区）、华住（国内）酒店数量分别达到家、家、家。
2.2.三年万店目标彰显决心，疫情下展店趋势不变成长逐步兑现
公司20年提出三年万店展店计划，成长逻辑凸显。华住、锦江、首旅三大酒店集团疫情后都提出了相应的加速展店战略，成长性可期：①华住“千城万店”：公司未来3~5年之内在0个城市铺设超过1万家合格门店，
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