（报告出品方/作者：长江证券,赵刚,杨会强）
历史复盘：锦江如何成为中国酒店业龙头？
锦江酒店集团创立于年，年上市，年确定了以酒店及餐饮为核心的业务方向。年公司将旗下星级酒店资产置出，完成了对包括锦江之星在内的经济型酒店资产的置入，从此聚焦有限服务型酒店业务，开启内生外延的规模扩张之路，因此本文以此为起点进行复盘。其发展历程大致可以分为三个阶段，1）-年：深耕经济型赛道，2）-年：优化股东结构并着眼海外，3）年至今：聚焦中端，内生外延实现跨越式增长，规模之上提质增效。
-年：深耕经济型，海外与中端初探索
彼时国内连锁经济型酒店蓬勃发展，客房体量保持着高速增长。分等级来看，年我国连锁酒店客房中经济型占比达73.7%，高端及豪华、中端占比各为20.0%、6.3%。经济型酒店客房总量在此阶段保持着高速增长，-年由54.4万间增至.8万间，实现翻倍。
在国内经济型酒店发展正盛之时，锦江酒店以此为重心，通过资产置换、收购外延等方式快速扩充旗下经济型酒店体量。具体来看，1）资产置换方面：锦江酒店于年将旗下星级酒店资产与母公司包括锦江之星、达华宾馆等在内的经济型酒店资产进行置换，从此聚焦经济型赛道，并实现了体量的快速增长；2）收购外延方面：锦江酒店在同年耗资1.36亿元收购了山西省太原市经济型酒店龙头–金广快捷70%的股份，在扩容11家经济型酒店的同时也提升了公司在华北地区的市场份额。
除经济型的发展重心外，锦江酒店亦在海外合作、国内中端赛道方面进行了初步探索。1）海外合作方面：锦江酒店于年末与法国酒店业龙头–卢浮集团签订了合作协议，双方在中国、法国各选15家锦江之星、Campanile酒店打造为合作酒店。公司在积累经济型酒店运营经验的同时，也为未来的收购事项打下了基础；2）国内中端赛道方面：彼时国内中端酒店仍处在萌芽阶段，公司采取了内生外延的方式，在年推出了旗下首个中端酒店品牌–锦江都城，并于年收购时尚之旅以扩大旗下中端酒店体量。截至年末，锦江旗下中端酒店门店数量达24家，市占率4.4%，居全国第四位。
在上述的诸多努力下，锦江酒店在国内连锁经济型酒店赛道市占率上升至第四位，门店、客房体量稳步增长。-年，公司门店数、客房数分别由家、5.4万间增长至家、10.1万间，市占率稳定在8-10%之间。
-年：国资改革，海外扩张
此阶段锦江面临着国内酒店行业及上海国资国企改革的双重变化，1）酒店行业方面：彼时中端酒店仍未崛起，经济型酒店增速放缓，市场逐渐饱和，竞争格局趋于稳定；2）上海国资国企改革方面：年12月启动的第三轮上海国资国企改革鼓励企业引入外部资本、改善管理结构，并提出培育具有国际竞争力、影响力企业的目标。在国内经济型酒店进入增长瓶颈以及政策驱动的双重背景下，锦江在此阶段主要做了两件事，1）引入弘毅资本；2）收购法国酒店业龙头–卢浮集团。
国资国企改革方面：锦江在年6月通过非公开发行股票方式引入弘毅资本，募集资金30.35亿元，发行后弘毅资本持股12.4%，成为锦江酒店第二大股东。此举对锦江的意义在于：1）优化股东结构，推动公司机制创新；2）为未来三年公司门店扩张募集资金。酒店扩张方面：在政策鼓励企业进行海外布局的推动下，锦江斥资.6亿元，收购先前的合作对象，法国酒店业龙头-卢浮集团，实现了海外快速扩张。完成收购后，年锦江境外门店数达家、客房数达9.6万间。
年至今：内生外延推动中端增长
年至今，中端酒店的崛起是我国连锁酒店行业的最大变化，高端酒店保持稳步增长，经济型酒店则已饱和。年后，我国连锁中端、高端客房增速都已超过经济型客房增速，-年中端、高端客房数分别由30.7、37.8万间增长至.6、71.0万间，中端客房占比由12.2%增长至21.9%，高端客房占比则维持在约15%水平。
在保持旗下经济型酒店增长的同时，锦江开始聚焦中端赛道，内生外延合力推进公司规模扩张。外延维度看：锦江在年先后收购了铂涛酒店及维也纳酒店，收购铂涛让锦江成为国内经济型赛道龙头，并为公司中端酒店带来了品牌及体量的扩充，收购维也纳则让锦江快速切入中端赛道并实现了市占率的登顶；内生维度看：年后锦江净开门店的中高端占比提升迅速。在内生外延的作用下，年后锦江整体市占率实现登顶，年市占率20.2%，华住、首旅则为13.9%、9.2%。
细分等级看，经济型酒店方面：对铂涛的收购让锦江实现了市占率的登顶，-年市占率由8.8%增至20.0%，龙头地位保持至年，年市占率仅低于龙头华住0.5pct。分品牌来看，IU系列酒店的RevPAR表现与锦江之星相当，体量较大的七天酒店RevPAR较锦江之星低约35元/间夜，较低的定价是其主要原因。
中端酒店方面：铂涛系为锦江带来了麗枫、喆咖两大新增品牌，维也纳系则让锦江实现了中端酒店规模的快速提升，公司在连锁中端赛道的市占率在年实现登顶，龙头地位保持至今。经营数据方面，维也纳系、麗枫的RevPAR表现与锦江都城较为接近，喆咖年前RevPAR与锦江都城水平差距较大，年后差距有所缩小。
高端与豪华酒店方面：锦江高端酒店的规模增长较为平稳，-年客房体量由0.8万间增至1.7万间，市占率在全国第4、5位波动，豪华酒店客房数量则由年的3.0万间微降至年的2.7万间。
盈利能力上看，锦江毛利率一直处于行业前列，持续大规模收购使得公司部分管理岗位冗余，导致管理费用率走高，净利率受到挤压。年公司组织架构调整后期间费用率较华住、首旅的差距缩小，净利率在同年实现反超5。RevPAR表现来看，锦江RevPAR较华住差距在15-30元/间夜，高出首旅10-20元/间夜。毛利率与净利率来看，租金方面的优势使得锦江毛利率表现较优，但-年公司管理费用率有所提升，由6.0%增至16.1%，净利率因此下滑。值得注意的是，疫情期间华住、首旅期间费用率增幅分别为4.0%、11.7%，但锦江始终保持在约20%水平，故公司净利率在年实现反超，优势保持至今。（报告来源：未来智库）
行业层面：为何看好中国酒店行业的发展？
周期维度：本轮周期的特点在于供给侧由稳步增长转为长尾出清，酒店连锁化率加速提升，年单体酒店客房数降幅高达20.0%，行业连锁化率由25.7%增至30.6%。未来中国酒店行业周期性或将淡化，成长性有望凸显：以美国为鉴，供给侧由增量转存量后RevPAR与物业租金累计涨幅相近，RevPAR中枢持续提升；加盟占比的提升将淡化上市公司业绩波动。
市场空间：中国酒店行业客房体量增长已趋于平稳，RevPAR提升将是行业营收增长的主要推力，实现路径是连锁化率提升及产品结构升级。年我国酒店行业连锁化率30.6%，中高端占比49.2%，欧美成熟市场则为40.0%、70.0%。假设我国酒店连锁化率、产品结构对标欧美水平，行业营收体量或将达到1.24-1.26万亿元，较年的增长空间达82.5-86.6%。
竞争格局：连锁化率提升的背后是头部企业规模的增长，以美国为例，-年连锁化率由65.6%增至69.0%，CR3则由33.8%增至40.9%，我国头部企业市占率有望持续提升。
周期维度：供给侧长尾出清，成长属性凸显
我们将PMI作为代表酒店行业需求量的指标，通过复盘中国酒店行业从年至今的两轮周期，可以发现：1）需求是驱动RevPAR变化的主要矛盾，供给是次要矛盾；2）本轮周期的特点在于，供给侧由稳步增长转为长尾出清，酒店连锁化率加速提升。需求端来看，在疫情影响下，出行需求在较长时间内难以释放，PMI与RevPAR出现走势分离。
将行业整体RevPAR与PMI进行拟合，PMI高于/低于50代表需求旺盛/走弱，RevPAR同比变动大于/小于0代表景气度提升/降低。需求端来看：PMI与RevPAR走势高度趋同，因此需求是影响行业景气度的核心矛盾。供给侧变动来看：-年其增速较先前明显放缓，-年旅游饭店、一般旅馆及其他住宿业的固定资产投资完成额年增速大多在20%以上，年起降至10%左右水平，年甚至出现负增长。盈蝶咨询与中国饭店协会公布的数据亦证明了这一趋势，-年全国住宿业、酒店业客房数增长趋于平稳，增速约在5-10%之间。
本轮周期较以往有两大特点：1）行业整体RevPAR与PMI出现了11个月的走势分离。虽然PMI在较长时间都处于荣枯线上，但疫情带来的出行限制让部分需求无法得到释放，故行业整体RevPAR出现了较长时间的同比走低，两者走势在年2月开始恢复同涨同跌。
2）相较于往期的稳步增长，此轮周期行业供给侧优化明显，疫情期间低迷的需求加上刚性的人工、租金成本迫使部分抗风险能力较弱的单体酒店迅速出清，行业连锁化率加速提升。总量上看，年我国单体酒店客房数（包含非酒店业客房与非连锁酒店客房）由.3万间降至.4万间，降幅高达20.0%。细分来看，出清的单体酒店平均单店客房数仅17.6间，而仍在营业的连锁酒店、单体酒店平均单店客房数分别为85.7、29.4家，属于长尾出清。携程披露的数据亦佐证了这一趋势，在其口径下年出清的酒店有98%属于单体酒店。与长尾出清相伴的是酒店连锁化率的提升，-年我国酒店行业连锁化率由25.7%增至30.6%。
未来中国酒店行业的周期属性或将淡化，RevPAR中枢有望持续提升，业绩波动性或将减弱。1）RevPAR中枢提升：以美国为鉴，当酒店行业供给增长趋于平稳后，RevPAR长期累计涨幅与租金累计涨幅相近，RevPAR中枢持续上行。年后美国酒店行业客房数增速保持在4%以下，增长趋于平稳，行业整体RevPAR在-年累计涨幅为.3%，与业主等价租金CPI累计涨幅相近（90.1%）。-年我国酒店行业RevPAR累计涨幅跑输租赁房房租CPI累计涨幅，供给侧增速较快或是其主因。如上文所说，未来我国酒店行业供给增长大概率将趋于平稳，届时RevPAR中枢有望持续提升，其增速或将与租金增速相近，成长属性凸显。2）业绩波动性减弱：三大酒店集团加盟占比正持续提升，加盟店净利率较直营店更为稳定，故未来其业绩波动性有望持续减弱。经测算，即便受疫情影响，锦江加盟店、净利率仍达11.8%、12.1%，受疫情影响较小，直营店净利率则降至-6.5%、-11.7%。
市场空间：中国酒店行业营收体量或存80%以上成长空间
中国酒店行业客房体量增长已趋于平稳，RevPAR提升将是行业营收增长的主要推力，实现路径是连锁化率提升及产品结构升级。假设连锁化率、产品结构对标欧美成熟市场水平，行业营收体量或将达到1.24-1.26万亿元，较年的增长空间达82.5-86.6%。
1）连锁化率提升：相较于单体酒店，连锁酒店在资金、品牌、管理等方面都存在一定优势，抗风险能力较强，因此单体出清/连锁化率提升的趋势有望在未来延续。且对标欧美及全球水平，我国酒店行业整体连锁化率仍较低。细分级别看，中端、高端酒店提升空间较为显著。
2）产品结构升级：我们认为在消费升级的带动下，前文所讲的我国连锁中高端酒店占比提升的大趋势或仍将持续。对标年欧美成熟市场的产品结构，我国中端酒店占比仍然较低（我国21.9%，欧美50.0%），或存在较大提升空间。从历史数据来看，产品升级伴随的是平均房价的提升，除受疫情影响的年外，-年我国连锁酒店中高端客房占比由27.3%增至49.2%，星级酒店平均房价则由.2元/间夜提升至.5元/间夜。未来在产品升级的带动下，行业平均房价有望持续提升，整体盈利能力亦有望持续优化。
3）市场规模测算：我们假设未来中国酒店行业连锁化率、产品结构将达到欧美成熟市场水平（连锁化率40%，经济型/中端/高端与豪华占比分别为30%、50%、20%），将客房体量固定为年的.6万间，经济型/中端/高端ADR分别为、、元/间夜，连锁/单体酒店入住率分别为80%、65%（参考三大集团经营数据及国家旅游局公布的数据）。
假设连锁化率提升至40%，产品结构维持现状，市场规模达1.24万亿元，较年的亿元（前瞻经济学人口径）增长空间达82.5%；假设连锁化率提升至40%，产品结构升级至欧美成熟市场结构，市场规模达1.26万亿元，较年增长空间达86.6%。
竞争格局：连锁挤压单体，头部企业市占率或持续提升
复盘美国酒店行业的发展历程可以发现，连锁化率提升的背后是头部企业规模的壮大，我国头部企业市占率有望在连锁化率提升带动下持续增长。-年美国酒店行业连锁化率由65.6%增至69.0%，CR3则从33.8%增至40.9%，增长趋势一致。在疫情的催化下，单体酒店或将持续出清，我国酒店行业连锁化率提升或是大势所趋，包括锦江在内的我国头部酒店企业市占率或有望持续提升。（报告来源：未来智库）
公司层面：为何看好锦江酒店的未来？
开店方面：疫情反复并未扰乱锦江的拓店节奏，年末公司已开门店数量、储备门店数量皆位于三大酒店集团首位。年公司计划新开酒店家，三年万店的目标正持续推进。
品牌方面：锦江酒店品牌矩阵较为丰富，在满足更多业主需求、吸引加盟的同时，也避免了单品牌密度过高造成不良竞争。未来公司或将占据更多细分市场，规模有望持续高速扩张。
经营效率方面：1）组织架构上，锦江在年打破子公司间壁垒，消除了部分冗余岗位。在行业期间费用普增的背景下，同年公司酒店分部管理、销售费用分别下降7.04、4.42亿元，疫情淡化后期间费用率有望持续优化。2）前台整合上，公司于年7月将维也纳“绅士会”纳入WeHotel体系，锦江系、铂涛系、维也纳系会员完成整合。公司会员数量稳步增长，年已达1.82亿人，未来公司直销比例有望持续提升，对OTA的依赖或将降低。
开店维度：开业及储备门店数居三大首位，三年万店持续推进
疫情并未扰乱锦江高速拓店节奏，目前公司已开门店数、储备门店数量居三大集团首位。即便受疫情影响，锦江仍坚定执行年初定下的–三年新签1万家酒店，新开业家酒店的目标。从以往锦江的开店目标与最终执行情况看，公司在–年都超额完成，扩张确定性较强。截至年末，公司门店数量达1.06万家，华住和首旅则分别为、家。公司储备门店数量为家，较华住、首旅高出、家。
地域分布上看，华东、华南仍是公司发展的重心。截至年末，公司已开业酒店客房中华东、华南的占比最高，分别为30.1%、23.8%。签约未开业的客房中华东、华南、华北占比在前三位，分别为29.2%、17.4%、15.1%。
品牌维度：丰富矩阵助力快速拓店
锦江的另一大优势便是丰富的品牌矩阵，其意义在于：丰富的品牌矩阵能够更好的适配不同业主所在地区的消费需求，同时避免了单品牌密度过高造成不良竞争。拥有丰富品牌矩阵的锦江占据先机，加速拓店势头大概率将延续。截至年末，锦江经济型品牌丰富度较华住略胜一筹，锦江主打品牌有5个，华住则为4个。锦江在中端品牌的丰富度上优势较为明显，其主打品牌数为10个，华住则为3个。
经营效率维度：组织架构优化，直销贡献提升
经营效率优化方面，1）后台来看：锦江在年打破子公司间壁垒后员工数量有所减少，管理费用、销售费用降幅显著。未来疫情对酒店行业营收影响减弱后，公司期间费用率或将持续优化。在收购铂涛、维也纳后，锦江出于融入不同企业文化的考虑，并未立即“换人换血”，三大派系在较长时间内保持了独立运营发展，难免造成了部分管理、销售岗位的冗余。针对这一点，锦江在年5月进行重大组织架构调整，将原来锦江系、铂涛系、维也纳系整合至上海、深圳的三大总部内，并下设品牌团队，打破子公司间壁垒，重新划分管理。部分冗余岗位消除后，年锦江员工数量减少人，期间费用也随之降低。管理费用来看：年华住、首旅管理费用支出都有不同程度增长，唯独锦江减少了7.04亿元，公司管理费用率与其余两家的差距缩小，年低于华住.85亿元；销售费用来看：年，三大集团中唯有锦江实现了销售费用的缩减（4.42亿元）；其他费用来看：锦江其他费用率长时间来都低于华住、首旅水平，仅在年高于华住水平。
2）前台来看：锦江会员数量、直销渠道贡献率稳步提升，未来对OTA平台的依赖或将进一步降低，销售费用率有望持续优化。年中国区有效会员整合后，锦江在年7月将维也纳会员体系“绅士会”纳入锦江自家WeHotel平台，至此锦江系、铂涛系、维也纳系会员都已整合至统一平台，公司流量把控力得到强化。锦江会员数量由年末的1.59亿人增至年末的1.82亿人，华住、首旅年末会员数量则为1.93、1.29亿人。
投资分析
短期来看，春节后广深北上先后出现疫情，相关商务出行及住宿等需求大幅减少，公司业绩端承压。长期来看，本轮周期供给侧优化明显，且公司开店加速、规模效应强化、经营效率持续提升，或可对其长期空间有更多期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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